专家警惕碧桂园重蹈恒大覆辙

来源：第一财经 作者：卢文浩，为中央财经大学经济学院经济学博士

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近期，碧桂园频上新闻榜首。1540万美元票面利息未能在30天宽限期内支付导致交叉违约似已铁板钉钉，碧桂园地产集团有限公司原总经理、法定代表人杨文杰届满退休，简暖棠接任职务又喧嚣于尘。创始人杨国强卖私人飞机帮助碧桂园偿债事宜还在热议，碧桂园又公开澄清“创始人父女或已离境”的谣言。在行业下行趋势未明显得到改善的情况下，碧桂园的流动性持续紧张，大有“忽喇喇似大厦倾”之势。

一、碧桂园积极应对姿势与之前恒大无异

无论是全力保交付还是出售私人飞机帮助集团偿债，看似碧桂园正以积极的姿态应对其债务危机。但如果算一算经济帐，则可能形式重于实质。两架飞机的价值众说纷纭，即使按照20亿人民币估算（如无特殊说明本文货币单位均为人民币），相对于碧桂园合计1560亿的短期和长期银行贷款或债券类票据，都不过是杯水车薪。

当然，危机时刻的任何一点边际改善都值得鼓励。根据各方数据,杨国强家族累计已经无息借款约80亿给碧桂园。作为社会公众，自然是希望杨氏家族在有可能的情况下，尽可能为碧桂园纾困，减缓对社会大面的冲击。但悲观一点看，以这个量级的资产，只能暂时延缓碧桂园滑下深渊的时间，离帮助走出困境还相去甚远。毕竟甩卖公司资产，出售包括豪宅、飞机等个人资产，债转股等等这些自救招数恒大早已玩过，但恒大仍是毫不犹豫的一头载了下去，资不抵债的缺口规模越来越大。

一方面积极展开自救，另一方面，杨氏家族似乎也在寻求另一种“财产保全”方式。2023年7月30日，杨惠妍控股的港股上市公司碧桂园服务发布公告称，杨惠妍向国强公益基金会（香港）有限公司捐赠6.75亿股碧桂园服务的股票作为慈善公益用途。以最新价7.03港元/股计算，该笔捐赠的股权价值约为50亿港元。同时，杨惠妍保留了此部分股票的投票权。据查询，国强公益基金会（香港）有限公司成立于2023年6月，传言基金的主理人系杨惠妍的妹妹杨子莹。让人不禁联想起许家印出事前也曾为儿子设立23亿美元家族信托，似颇值得玩味。

二、债务问题过于吸睛往往忽视存货去化的量价问题

房地产公司暴雷，首当其冲暴露的就是流动性风险。由于债务问题牵涉面广（包括供应链的负债支付），各方的关注点都在如何化解当前紧迫的债务危机上，对通过存货去化实现持续经营自救的可能性却不那么重视。除挪用资金、财务造假、违规担保、无度花费等情况外，行业的可持续发展和公司经营改善，才是解决中长期问题的核心。

恒大的案例就十分典型。恒大2023年8月30日公告，2021年和2022年两年累计亏损达到8120亿元，直接导致恒大账面已经资不抵债，净资产从2020年的3500亿元，变为如今的-6642亿元。

在我们唏嘘大而不倒的神话已然破裂的同时，需要更进一步查看恒大亏损的原因。2021年和2022年，恒大每年的财务成本均在400亿以上，每年的销售费用和行政费用合计也近500亿元。除此之外，2021年有4321亿元的巨额资产减值损失，其中：待售已竣工物业和开发中物业的存货减值拨备就达到了3736亿元，其他为物业和金融资产减值。不断下降的房价、巨额的资产减值以及高企的费用三方面冲击直接导致靠正常经营翻身变得渺茫。

由于碧桂园与恒大同样属于高杠杆、高周转的经营模式，同样都主要战略布局三四线城市，在房地产行业下行的情况下，两家公司的毛利率均持续大幅走低。碧桂园2020-2022年的销售毛利率从21.8%直线下降至7.64%，2023年半年报中的毛利率更是变为-10.72%，净亏损515亿元，简直触目惊心。

对此，碧桂园称，为保交付、保运营，公司对部分资产做了一些量价平衡的安排，加之前期低毛利项目逐渐进入结周期，以及对物业项目计提的减值增加，对毛利率构成了显著压力。其主要意思是公司为了实现快速销售对销售价格进行了向下调整，价格下降还造成了部分现有待售物业的减值。核实碧桂园所确认收入的交付物业每平米平均销售价格（不含增值税），2021年为7455元，2022年为7952元，下降1.90%；2023年上半年为7163元，比2022年下降3.92%。可见，和恒大一样，碧桂园现在已然陷入债务和经营的双重危机中。

由于碧桂园近60%的土地或物业在三四线城市，三四线城市又是本轮经济调整周期中更困难的区域，想要短期扭转趋势，难度较大。虽然碧桂园曾寄希望于科技建筑、酒店运营等业务，但目前超过96%的收入来自房地产开发，指望其他业务发挥神来之笔的作用，目前还很不现实。

三、敢问出路到底在何方

今年1-9月，碧桂园实现权益销售金额约1550亿元,同比下降43.9%，到9月份，已是连续第六个月环比下降。上半年该数值为约1300亿元，可计算出7-9月平均每月的销售金额不到84亿元，连上半年平均水平的40%都不到。因此，碧桂园表示，境外债务款项的偿付难以如期履行义务，希望债权人能够给予时间制定最佳解决方案。而之前，境内共147亿元本金的债券刚展期成功。

截止2023年上半年，碧桂园有流动负债1.2万亿（其中短期借款695亿元），长期负债867亿元，负债项下的有息负债余额为2579亿元；流动资产为1.4万亿（其中存货8827亿元），非流动资产1859亿元。

应该说，从当前的资产结构来看，只要满足以下条件，碧桂园还是有可能度过本次债务危机的。第一，存货能够以和债务偿还相匹配的时间实现销售。第二，房地产价格稳定，避免存货大幅减值，导致资不抵债。第三，债权人不寻求强制执行。

在房地产存货去化量价齐跌的情况下，债权人要求强平，预计也只能收回少量本金和一堆烂尾楼盘。笔者相信碧桂园境外债务重组方案的达成也只是迟早的问题。但恒大在海外申请破产带来的负面影响，可能会增加碧桂园的债务重组的难度，这就需要杨氏家族拿出更大的诚意来促进此事。而且在存货去化的过程中，中国资产价格到底会走到什么阶段，碧桂园和其债权人都面临着较大的不确定性。然而，最难的地方还不在此。

就房地产这种对国民经济牵一发动全身的行业，经营破产固然是企业的个人行为，股东和债权人也都应对自己的行为负起相应的法律责任。但由于产业链上下游涉及大量中小企业的货款收回问题，金融机构的风险问题，还直接关系到老百姓(23.410, 0.42, 1.83%)的民生问题，国家各方自然不能不管不顾。稳住房价有利于较为平稳的度过此次危机，如果不存在供大于求的问题，或许还能通过货币手段解决这一问题。但如果供需已经失衡，阵痛则在所难免。对个人消费者而言，同一张货币，在投资、消费和储蓄之间只能三选一。市场已经哀嚎遍野，除非拿出更有力度的针对性政策，否则难以既解决投资问题，又解决消费问题。为个人开立专门的消费货币账户，发放可追踪的消费类数字货币，最后由财政统一回收置换，或许是一个可以考虑的方法之一。